作者：麦格理集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事胡伟俊

过去大半年里，人民币汇率一直是市场关注的热点。然而相关讨论中存在着一个很大的误区，即对于“不可能三角”，或者叫“三元悖论”的误解。

以下是教科书中如何描述“不可能三角”如何应用于中国。如果货币宽松，中国的利率将下降，资本外流就会上升，人民币就会贬值。所以基于“不可能三角”，不少人认为中国面临着货币宽松和稳定汇率两难抉择。比如前不久各方对是否降准有所争执，很大程度是因为担心宽松对于汇率的影响。而最近有关“保储备还是保汇率”的说法，也是基于在货币宽松的情况下，贬值可能是无法避免的。

笔者认为，以上看法都是有问题，而根源在于对“不可能三角”的误解。货币宽松，确实会导致利率下降。但重要的是，这里的利率，仅仅是无风险利率。在现实中，投资者考虑的“利率”，要远比教科书中的复杂。比如说，中国和全球的风险溢价，国内风险资产收益率以及人民币贬值预期等。如果没有把后面诸多因素考虑过来，简单套用教科书版本的“不可能三角”理论很容易产生误导。举例来说，

说法一：央行干预汇市是外汇储备下降的主要原因。

央行的干预的确会消耗外汇储备。但不要忘了，贬值预期也在投资者考虑的“利率”里面。如果干预可以稳定汇率，从而降低贬值预期，反而可以减少外汇储备的下降。现实中，央行在去年8月和今年1月，出于对资本外流和市场恐慌的反应，都对汇市进行了干预。通过干预，市场的贬值预期都在经过一段时间后稳定了下来，而外汇储备的下降也很快出现了好转。

相反，有论者建议让人民币进行一次性的大幅贬值，却忘了“风险溢价”也在投资者所考虑的“利率”里面。一旦市场因为人民币大幅贬值而恐慌，中国的风险溢价将会大幅上升，资本外流可能会更加严重。这时，汇率贬值，资本外流和外储下降将互相强化，出现恶性循环。所以，所谓“保汇率”还是“保储备”的问题，可能是一种错觉。放弃汇率反而可能保不住储备，稳定汇率却可以减少储备的下降。

说法二，由于汇率的考虑，中国的货币政策无法进一步宽松。

不要忘了，对于广大市场参与者而言，“利率”还包括对中国的风险溢价和国内的风险资产收益率。一方面，宽松有助于中国经济企稳，从而大幅降低全球市场对于中国经济“硬着陆”的担忧。这就会降低有关中国的风险溢价，从而减少资本外流和贬值的压力。另一方面，货币宽松降低的是无风险利率，但如果宽松可以有效帮助中国经济企稳，那么国内风险资产，例如股市和理财产品，其收益率可能上升，从而减少中国居民向国外转移资产的动力，并吸引新的资本流入。

如果认为货币政策是人民币贬值的原因，就无法解释为什么，在去年8月之前，央行也在降息降准，但人民币贬值预期并不大。更有说服力的是，央行汇率政策的急剧变化，才是人民币贬值预期大幅上升的主要决定因素。

事实上，对于人民币贬值和资本外流，不论是中国经济基本面的变化，还是货币政策，其影响都是次要的。最重要的驱动因素，在去年8月之前，是全球资本流动方向的逆转。而8月之后，是汇改所引发的人民币贬值预期。

从金融危机到2014年，发达国家央行采取了一系列量化宽松政策，导致套息交易“Carry Trade”大行其道，新兴市场国家出现大规模资本流入。中国也不例外，在这段时间里，中国的外汇储备上升了2万亿美元左右。和全球不平衡时代（Global Imbalances，2002-08），中国的外汇储备主要来自贸易顺差不同，在套息交易时代，中国的外储有将近一半是来自资本流入。

但是，从2014年中开始，美联储开始逐渐退出量化宽松，全球资本流动的方向也出现了逆转。中国的外储也在2014年6月见顶，到去年8月汇改之前，外储下降了3400亿美元左右。这时市场对于人民币的贬值预期不大，在岸和离岸人民币的汇差非常小。去年8月汇改是一个分水岭，之后人民币贬值预期急剧上升，在岸和离岸人民币的汇差因此也大幅扩大，人民币贬值和资本外流的压力急升。下文将提及，这是中国目前面对的有关外部平衡的挑战。

另外有一种似是而非的说法，认为央行必须随时干预汇市，一旦停止干预，投资者就会认为人民币将继续贬值，从而抛售人民币，使得人民币汇率继续贬值。而事实上，这是一种对金融市场的误解。和当年拉美以及东南亚的金融危机不同，很少有对冲基金会狂妄到和拥有超过三万亿美元外储的中国央行对撼。投资者做空人民币，本质上是在赌中国央行的人民币政策。如果央行的态度明确，几乎没有对冲基金会坚持不懈的做空人民币，因为这就意味着不停的输钱。就算有一两个“死硬分子”，也会被其它“机会主义分子”的踩踏。事实上，过去几次央行干预，离岸人民币都发生了大幅逆转，显示做空者对于央行的取态高度关注，形势一旦不利很快转头。

总结来说，笔者认为大学教科书中“不可能三角”所提到的，稳汇率和货币宽松的两难，对中国现状并不准确。简单搬用，会对政策产生误导。那么，应该采取怎样的政策组合？笔者认为，好的政策组合，在于可以同时处理中国目前存在的内外部平衡问题。

内部平衡在于，内需疲弱，政策需要进一步宽松以稳定经济。外部平衡在于，后QE时代，全球资本流动方向逆转，中国面临资本外流压力。这时，政策工具需要各有侧重。简而言之，货币政策应主要侧重于内部平衡，帮助降低企业的融资成本。而汇率政策则主要侧重于外部平衡。一定数量的资本流出，固然难以避免。但如果资本外流压力短期内突然上升，央行则需要通过稳汇率来稳定资本外流。

与此相反，就是眉毛胡子一把抓的政策组合。比如在资本外流压力上升的时候，为了稳住汇率，不敢放松货币政策，为了外部平衡牺牲内部平衡。这时，如果国内经济进一步下滑，反而对汇率进一步产生贬值的压力。又比如在国内经济下行压力上升的时候，鼓吹推动汇率大幅贬值刺激出口，这就是为了内部平衡牺牲外部平衡。这时，如果贬值预期上升，资本外流，就会对国内流动性产生影响，反而会对经济产生更多的负面影响。